投資視角：競爭損害正在蘋果與台積電之間上演

文｜氫媒體，作者｜Baron Hara

作為一個巴菲特的長期主義的信徒，我理解（並不是說我能夠預測）他的大部分股票選擇。

但有時，他的一些選擇仍然讓人感到驚訝，他最近在作為全球半導體公司龍頭——台灣積體電路製造股份有限公司（即Taiwan Semiconductor, 股票代碼：TSM）（以下簡稱“”）的增持就是一個顯著的例子。

從他目前持倉比例最高的公司——（股票代碼：AAPL）（以下簡稱“蘋果”）來看，這個選擇更令人費困惑。

增持與增持蘋果相比肯定有积極的一面，即使是與增持蘋果相比。

然而，我也同時看到，這些积極因素很容易被它們之間相互增長、彼此共生卻又彼此競爭的緊張關係所掩蓋，這種共生又競爭的怪像，將可能對它們產生相互但不對稱的損害。

巴菲特最近對蘋果和增持的投資舉動

作為巴菲特的長期主義的信奉者，我很放心地說，我理解他的大部分投資決定。

但偶爾，這位在中國乃至全球享有盛譽的特級大師仍然會設法做出一個讓我吃驚的舉動，比如他最近在（股票代碼：TSM）的投資行為。

據氫媒體的信息追蹤，翻閱伯克希爾哈撒韋最近披露的13F信息表显示，發現巴菲特在伯克希爾哈撒韋公司（股票代碼BRK.A及BRK.B）（以下簡稱“BRK”）股票投資組合中增持了數量可觀的的股票。

據氫媒體追蹤的信息可以看出，巴菲特在BRK投資組合目前持有超過6006萬股的股票，總價值超過41.1億美元。的持倉比例目前在BRK投資組合中排名第10位，具體數據信息如下圖。

圖片來源：Dataroma.com

巴菲特對的增持，帶給市場一些令人意外的驚喜，畢竟巴菲特是個自稱不喜歡科技股的投資大神，當然，一直是他的例外。

巴菲特對的增持帶來的這個驚喜，在我看來，有幾個方面。

比如，打破了巴菲特對科技行業不看好的慣例，當然，除了這些淺顯的驚喜之外，在這裏，我想帶大家探索一個迄今為止較少討論的角度。

首先，我想解釋一下，為什麼巴菲特增持讓我很困惑。

眾所周知，巴菲特在他的BRK投資組合中，很早就加入了一個科技公司巨頭的持倉，那就是我們所熟悉的蘋果（股票代碼：AAPL）。

而，作為最近中美芯片戰當中的當紅炸子雞，是全球毫無疑問的芯片霸主。巴菲特增持肯定也有积極的方面。也就是說，即使與科技巨頭蘋果相比，本身也是一個高質量且有很高成長性的科技股。在其芯片領域擁有巨大的技術領先地位，甚至在某些科技領域有比蘋果更好的研發成果。

然而，值得注意的是，我們所能看到的這些积極的因素，卻是非常容易被與蘋果這兩大巨頭之間不斷深化的緊張的競爭關係，以及正在進行的去全球化的大趨勢所掩蓋。

氫媒體綜合全球的權威媒體信息發現，在2023年的提價被其最大的客戶蘋果所拒絕。要知道，蘋果可是目前將其幾乎所有的處理器製造業務都外包給了。

然而，隨着美國推動發展其“製造業迴流”的戰略舉措，特別是，美國持續推進的增強美國本土的半導體製造能力的戰略，蘋果（以及其他美國芯片公司，如AMD和英偉達）很可能使美國科技廠商的芯片製造多樣化，並遠離。

而且這種蘋果與之間的競爭損害將是相互的，但卻是不對稱的。

毫無疑問，作為客戶方的蘋果，更容易找到其他芯片製造商的服務來為其製造其芯片，而作為供應商的卻更難找到像蘋果這樣的大客戶。

這種緊張的競爭局勢，疊加中美之間越來越明顯的科技競爭格局和地緣政治影響，這些影響都將需要時間才能充分顯現。當然，另一方面，作為全球主要高端芯片製造商的地位在短期內也不會改變。但我認為最近發生的一些事件，比如蘋果拒絕提出的價格上漲，以及美國最近通過的芯片法案，將是一個轉折點。

從更廣泛的角度來看，我認為這些事件是去全球化進程中的一個合乎邏輯的進程，甚至是不可避免的進程——這是一股已經持續了10多年的巨大力量。

如下圖所示，這張圖表显示了以出口總額佔全球GDP的百分比來衡量的全球化自2008年達到峰值以來是如何一直在下降的。根據氫媒體的追蹤，這一比例已從2008年的61%下降到2020年的51.6%。自2020年以來，中美關係、貿易戰、新冠肺炎疫情和俄烏戰爭進一步加快了步伐。

資料來源：世界銀行；製圖：氫媒體

接下來，我將更詳細地進一步分析上述的這些論點。

TSM的估值優勢

首先，如上所述，即使與蘋果相比，也肯定有很多優勢。

比如，的市值就是一個很明顯的優勢點。作為芯片製造領域的全球領導者，它的銷售額與市值的比值與蘋果相比，是低的極具吸引力。

先來看一張氫媒體整理製作的對比表格：

從氫媒體整理製作的上圖可以看到，從市值的比較上看，相對蘋果來說，是多麼具有吸引力。

隨便舉幾個例子，的FY1 PE為12.8倍，幾乎只有同期蘋果的24.2倍的1/2。

它的TTM PE為13.08倍，同樣也只有同期蘋果24.2倍的1/2。

考慮到這些股票具有不同的槓桿率和企業價值（“EV”），讓我們也比較一下它們的倍數與調整后的槓桿率。

正如你所看到的，的折價在EV/EBITDA的倍數方面更加顯著。

的FW EV/EBITDA比率僅為7.64倍，低於蘋果的18.18倍的一半左右。

沒錯，本身就是一隻高質量的股票。它在芯片領域擁有巨大的技術領先地位，其持續的研發投入，甚至超過蘋果的研發投入。

更持續和激進的研發投入

如我們之前的文章中所述：

巴菲特以及他的信徒一般不會投資於某一特定的科技股，因為他們更加熱衷於傳統行業帶來的穩定性與可靠性。

但隨時科技的發展，我們看到，站在巴菲特的視角，巴菲特以及他的信徒也開始在資本市場押注於一些他們能了解並能清楚的知道其相應盈利模式的科技股，具體來說是以下兩類：

1)持續投入新的研發資源併產生可觀利潤的正向循環的科技公司；

2)能極大提高產品和社會整體效率的科技公司。

相應地，從長遠來看，只要科技公司滿足以下兩點：

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1)持續的有支持新技術的研發支出；

2)持續的呈現令人滿意的研發產出。

那麼站在巴菲特及他的信徒的視角來看，他們就會感到舒適。

因此，在這種視角之下的投資邏輯中，我覺得沒有必要特別在此時此刻打賭蘋果或他們兩个中的哪一個的投資回報會成為更為成功。

根據氫媒體的整理和分析，和蘋果都可以長期持續地投入巨資來支持他們的新研發工作，如下圖所示。

製圖：氫媒體

上圖显示了蘋果與在過去10年的研發投入占他們總銷售額的百分比，要知道，蘋果和都是全球科技巨頭，他們的銷售收入是驚人的以千億美元做基數的數量級。

通過氫媒體製作的該圖可以觀察到一些關鍵信息：

1）一直維持着高強度的研發投入，過去十年，的平均研發投入約佔其總銷售額的8.0%。

2）自從蒂姆·庫克從喬布斯手中接管蘋果以來，蘋果的研發費用一直在攀升。喬布斯認為，創新與金錢無關，它“與企業投入了多少研發資金無關”。但庫克則顯然不這麼認為，庫克接手蘋果后，逐漸將蘋果的研發投入比例逐步提高，自2018年以來到目前維持在平均6.1%左右的水平。

因此，即使蘋果處於目前的其自身相對較高的研發投入，從研發投入這個維度來看，的研發投入仍比蘋果高出約200個基點。

同時，我需要提醒你注意的一點是：在研發投入上的一致性，即過去10年，的研發費用只在非常狹窄的範圍內波動。這一點，比蘋果有壓倒性的優勢。

更令人印象深刻的是，在研發投入方面的收益率也優於蘋果。

我需要提醒你的是，蘋果本身的研發投資收益率已經處於一個顯著的水平，相比之下，的研發投資收益率就更是令人刮目相看，如下圖表所示：

製圖：氫媒體

上圖使用了巴菲特對研發費用考評標準。即，該圖表通過取利潤和研發支出之間的比率來量化研發收益。

因此，研究結果显示了每1美元的研發費用會產生多少美元的利潤。

需要特別指出的是，在這張圖表中，我的分析使用了營運現金流（“OPC”）作為利潤，並將OPC的3年移動平均值作為一個約3年的研發周期的基準參考值。

而我對此的分析結果是：

的研發投資收益率在過去8年間，一直表現得非常穩定且出色：自2014年以來的平均研發收益為6.75美元。

而同樣分析模型下的蘋果，則是表現得令人驚嘆但又讓人有點覺得後勁不足。蘋果得研發投資收益一直是天文数字（2013年是超過10美元，2014年和2015年都是超過8美元）。當然，這要歸功於當時蘋果在智能手機這個關鍵細分市場的幾乎垄斷地位。近年來，蘋果的研發收益率逐漸降至4.0美元附近，其長期平均價格約為5.3美元。

為了讓你對我的這個“研發投資收益”模型的有更多參照基準，我來給你個參考值：

美國的科技巨頭FAAMG集團（即臉書、蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌這五家科技巨頭公司）近年來的平均研發收益率為約2.5美元。

因此，可見蘋果和都擁有卓越的研發投入產出。特別是，即使與FAAMG中的佼佼者相比，近年來，研發投入產出甚至都超過蘋果很幾個數量級。

都喜歡高ROCE，但蘋果有屬於自己的獨特賽道

對我來說，ROCE（資本回報率）是最基本的盈利能力的參考指標，其重要性的一個關鍵原因是，長期增長率由ROCE和RR（再投資率）控制，它的公式如下：

長期增長率= ROCE * RR

為了讓你更清楚的預測蘋果與的長期增長率，我通過氫媒體追蹤的和蘋果的ROCE及RR得出一些值得你關注的關鍵信息。如下圖所示：

製圖：氫媒體

正如你在上圖所看到的，一直保持着很高的ROCE和非常明顯的一致性。過去十年，其平均ROCE值約為42%。我不能過分強調這種一致性——這是它穩定的護城河的一個有力指標。

當然，毋庸置疑的是，蘋果在這項指標上，相比來說，確實佔了上風。蘋果的ROCE自2018年以來，該指數一直徘徊在125%左右，最高達到了近乎天文数字的約300%，我認為這種超高的ROCE是不具有可持續性的，僅僅是反應了當時蘋果在智能手機這個垂直領域中的絕對垄斷地位。

另外，在RR方面，兩家公司由於其強大的現金流，都具有可持續的資本配置靈活性。

根據我的分析显示，近年來保持的RR一直在7.5%到10%之間，而蘋果則保持在5%到7.5%之間。

因此，即使沒有文章開頭說的貿易緊張局勢和去全球化進程，我也預計蘋果未來會有一個比更好的長期增長曲線。

我預計蘋果的長期增長率將高達約10%（即：7.5% RR * 125% ROCE =10%）。

而的增長率將被限制在個位數，如4% = 10% RR * 42% ROCE。

風險和最終結論

需要重申的是，我確實認為和蘋果之間不斷深化的緊張競爭關係以及去全球化進程是首要關注的風險因子。

除去這些風險因子，單純從財務角度分析，在估值、研發收益率和盈利能力方面等維度來看，蘋果和都各有自己的優勢和碾壓其行業對手的能力。

但，去全球化的巨大趨勢自2008年以來一直在發展。

特別是最近發生的一系列事件，如美國出台限制中國科技行業發展的各種法案，持續的中美貿易摩擦，以及俄羅斯與烏克蘭戰爭等等，這些地緣政治事件都將進一步加劇和加速了這一趨勢。

在這樣一個巨大的去全球化趨勢下，我認為關鍵芯片客戶（如蘋果、AMD和英偉達）將其製造需求從手中轉成更加多樣化是不可避免的。

不可否認的是，蘋果與的競爭損害將是相互的，但按照我分析他們的結論，這種相互損害的程度卻是不對稱的：

蘋果更容易找到替代的芯片製造供應商，但很難找到類似蘋果這樣體量的客戶。

因此，我不太能理解巴菲特近期增持的緣由。

https://www.tmtpost.com/6442738.html