誰是賽道股的救世主？

前幾年（2019-2021年）擠在半導體、CXO、創新葯、新能源等熱門賽道股的朋友，一度可謂“金樽清酒斗十千，玉盤珍羞直萬錢”。時移世易，轉眼今年，已是“榮華富貴成雲煙，淡飯粗茶比蜜甜”。

圖：賽道股近年二級市場波動，來源：錦緞

以熱門CXO抱團股 凱萊英 為例。2019-2021年漲幅分別為92%、131%和46%。今年截止2022年10月27，已暴跌52%。於港股上市的凱萊英更過分，不肖一年時間從275.66港元雪崩至90港元。

圖：凱萊英港股走勢，來源：wind

昔日在凱萊英緊密抱團的戰友又如何呢？紛紛拆夥，各奔東西。據最新一期機構持倉數據：凱萊英的機構數，巔峰時808家，現在75家；巔峰時機構持股占流通股的76.4%，現在16.4%……

不到一年時間，賽道股從香水到毒藥。那麼問題來了，賽道股還有救嗎？

01 現實

企業的存在是為了解決問題，估值是問題解決與否的質檢員。

當企業估值低時，這個質檢員會偷懶，所有的問題都不再是問題，就比如熊市的尾巴會免疫利空。當企業估值高時，這個質檢員兢兢業業，所有的問題都將是不可迴避的問題，所以牛市的第三浪利好也無法驅動股價，如果不能解決行業關鍵問題的話。

所以賽道股不存在有沒有救的問題，它的問題是怎麼突破瓶頸。

毫無疑問，過去幾年賽道股漲的太多了，所以它們必然要面對靈魂拷問。

以半導體行業為例，它就需要面對三個關鍵問題。

有些是老生常談 ，比如光刻機中的EUV（ 極紫外光刻系統 ）。ASML一台光刻機，成本1.5億美元，售價2億美元。台積電有80多台光刻機，三星光刻機的數量未披露，但想來數量不會少——6個半導體工廠占韓國2021年耗電量的3%，而台積電耗電量佔台灣的6%。中國大陸企業不是買不起光刻機，實在是，不談也罷。

圖：NXE3400型EUV，來源：ASML官網

有些是突發情況 ，比如10月7日的BIS公告，見下圖：

圖：BIS公告內容解讀，來源：券商電話會

也有些是內部問題 ，今年芯片圈子的整肅有目共睹，不復贅述。

其它熱門賽道的關鍵問題，亦如半導體行業一樣，擺在明面上。

比如CXO中CDMO設備的國產化率，你像上游細胞培養、後續放大生產需要用到的關鍵產品是生物反應器，不銹鋼反應器的國產化30%左右，一次性反應器還沒有上規模的國產化。再像下游分離純化的濾器，國產替代也才剛剛開始，科百特2021年推出產品。

再比如CXO嚴重依賴國外訂單，海外醫藥產業更發達，所以分工更細緻，所以有更多的CRO、CDMO等需求，這在海外逆全球化的思潮下格外讓人擔心，二級市場一見到風吹草動就草木皆兵。……

問題一直存在，但其實解題思路其實早已經定下。

02 規律

首先你得明白，商業規律不以個人意志為轉移，毋論為誰。

過去Biden還是副總統的時候，曾試圖拯救一間煉油廠，那間位於費城的煉油廠距離他家鄉斯克蘭頓不遠，過去能貢獻1/3的美國東北部煉油產能，但最後拯救行動還是失敗了。

因為運行了一個世紀之後，這家煉油廠開始崩潰——老化的設備、代價更高的環境法規和疲軟的需求令該廠虧損慘重。即使煉油廠一方懇求Biden出手讓該工廠，但一些列故障和爆炸還是終結了這個煉油廠。

此後Biden地位再次提升，仍然想拯救煉油廠，甚至新開煉油廠，但還是行不通。

1977年以來，美國從未羅成一個完整的煉油廠，要設計和建造迷宮般的管道、儲存和蒸餾塔，動輒百億美金，並且需要長達十年的建造時間。這意味着什麼？雪鐵龍CEO邁克爾·沃斯（ Michael Wirth ）接受彭博採訪時表示：

“我個人的看法是，美國永遠不會再新建煉油廠。在世界各國政府都說我們不想要這些產品（ PS：碳中和背景 ）的政策環境下，你會考慮一筆10年內不斷投入資金，再等數十年才能為股東提供回報的投資嗎？”尤其是在新能源車替代燃油車的大背景下。

為什麼Biden那麼想拯救煉油廠，新建煉油廠？還是規律使然——沒有一位總統曾在汽油價格超過每加侖4美元的背景下再次當選，畢竟這是一個車輪上的國家，而美國汽油價格高是因為煉油產能緊張。今年6月美國汽油價曾突破每加侖5美元，據GlobalPetrolPrices網站上查到的信息，2022年10月24日美國汽油價格為每加侖4.02美元，仍處於臨界點。

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圖：美國汽油價格，來源：GlobalPetrolPrices

講了這麼多，其實說的是一個道理，有些時候某種外部壓力不可怕，甚至可以說是紙老虎。

02 教育

抱團CXO的基金淪陷，核心原因不在於它國產業策略，不在於海外訂單佔比，不在於新冠脈衝，它們充其量只是高估值崩塌的導火索。如果以上文中的規律來分析，你會發現CXO的長期競爭力在於：教育。

眾所眾知，CXO是一個成本替代行業，與製造業的產業轉移（ 美國-日德-亞洲四小龍-中國 ），本質上是一樣的。

但略微不同的是，CXO是有技術門檻或者說學歷門檻的，與製造業藍領工人就能幹不一樣。具體而言，2021年凱萊英本碩博佔全體員工的70%以上，而工業富聯（ 富士康的精華部分 ）專科及其它學歷佔比高達98.1%……

當前中國CXO的成本大概只有美國的1/3，這個巨大的優勢沒有一丁點的可能拉近，因為我們的接受大學教育的成本低。

家裡有孩子的都知道，在中國上大學學費不貴。像清華這樣的中國頂級學府之一，學費不超過5000元人民幣。

而過去30年美國四年制大學的平均學費已經上漲一倍，從4160美元升到10740美元（ 是中國的15倍 ），如果加上食宿、生活、書本等其它開支，總費用超過2.5萬美元。

而且美國正在進行的學貸改革，可能會加速學費上漲的趨勢。

當前參與IDR（ 收入驅動還款 ）計劃的學生，只需要支付貧窮線150%以上收入的10%，並可在20年後免除未償還部分，低收入者更是可以分文不付。

學貸改革后的條款將變為：學生每月僅需支付超過貧窮線225%的收入的5%，貸款額在1.2萬美元或以下的學生將在10年後免除所有未償還餘額。若借款人按要求還款，則可免除每月利息。

簡直白送的貸款，不要白不要。它的作用只會是增加學生債務，犧牲它們國家40%未上過大學的成年人的利益。與此同時只有學校賺了，因為又有了大幅提高學費的空間。

所以我要說，CXO無所畏懼，某些壓力只是紙老虎。從企業外部視角來看， 中國的教育就是依賴工程師紅利的產業的救世 主。當然這並不妨礙熱門賽道企業成為自己的救世主。

04 救世主

2015年8月，畢局長上任不足三個季度推動《關於改革藥品醫療器械審評審批的意見》發布，中國創新葯才真正開始走上正軌。至今，創新葯走上正軌也就6個年頭。

那麼前期以模仿作為發展路徑不存在任何問題，眾多企業上馬PD-1，可視創新葯企業練兵的過程，借假修真的過程。所謂“假”是指最終PD-1的效益，所謂“真”是指開發創新葯的能力。醫保談判是對那些沒有扎紮實實修“真”的所謂創新葯企業的過濾，去偽才能純真。

不講虛的，已經有創新葯企業取得進展。

10月12日，百濟神州發布公告，在全球3期ALPINE試驗的一項終期分析中，經獨立評審委員會（ Independent Review Committee，IRC ）及研究者評估，百悅澤®（ 澤布替尼 ）對比億珂®（伊布替尼），在既往經治的複發或難治性慢性淋巴細胞白血病（ Chronic lymphocytic leukemia，CL L）/小淋巴細胞淋巴瘤（ Cmall lymphocytic leukemia，SL L）適應症上，取得關鍵次要終點無進展生存期（ Progression-free survival，PFS ）的優效性結果。澤布替尼總體耐受性良好，安全性結果與既往報告中一致。

翻譯成能聽懂的人話——百濟神州的澤布替尼，“約架”全球醫藥巨頭強生的伊布替尼，在專業裁判IRC的見證下，打贏了。

要知道強生的伊布替尼2021年銷售額高達97.8億美元，這是一個超級爆款級別的突破，其意義不言自明。對處於創新葯這個熱門賽道的百濟神州來說，它是自己的救世主。

我們處於一個“技術大停滯”的背景下：

●去年開放式論文平台Arxiv上的一篇名為“科學和技術領域突破性的動態”的論文，通過對近60年來海量論文和專利的分析，發現在各學科中，新發現顛覆舊有知識框架的比例都在降低。

l理論物理學家李·斯莫林在其《物理學的困惑》里指出：從20世紀80年代初開始，物理學的腳步停了。我們必須面對一個令人震驚的事實：我們沒有發現任何能流傳後代的東西。

l新古典經濟增長模型的先驅索洛指出，長期增長率由技術進步決定。從大時間尺度來看，西方國家反映技術進步的TFP（全要素生產率）增長率在經歷上世紀60年代的高峰后，一直在穩步下滑中。

所謂的熱門賽道，從全球範圍內來看不過是存量追趕罷了，只要做下去肯定是有趕超希望的。

最後用《遙遠的救世主》里主角的扶貧時的一段話作為結尾：

“散會前，咱們特別針對這個有救沒救的事再絮叨兩句。咱們翻開歷史看看，你從哪一行哪一頁能找到救世主救世的記錄？沒有，從來就沒有，從來都是救人的被救了，被救的救了人。

如果一定要講救世主的話，那麼符合和代表客觀規律的文化就是救世主。這話在這兒講有點轉文了，具體到咱們當下這事，就是 認準市場，吃別人吃不了的苦，受別人受不了的罪，做別人做不到的成本和質量 。

這個，就是你們的救世主。扶貧的本質在一個扶字，如果你根本就沒打算自己站起來，老天爺來了都沒用。好了，散會。 ”

共勉。

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