立訊精密的增長密碼與潛在困境

圖片來源:公司官網

文 | 錦緞

說好一起到白頭,你卻偷偷焗了油。

果鏈上游製造企業,一直被視為消費电子晴雨表,甚至是中國製造業風向標。今年三季度,這一陣營領域內多數公司,均呈現出扭轉年初頹勢的趨勢:

比如表現堅挺的——營收同比增長40.47%,凈利潤同比增長15.23%(但Q4指引較差);有表現中規中矩的——工業富聯營收同比增長18.25%,凈利潤同比增長7.17%;當然也有表現不盡人意的——藍思科技營收同比下降11.89%,凈利潤下降50.4%。

就當大家以為消費电子將以中等生水準完成3季報時,(SZ:002475)卻壓哨交出了一份王炸答卷:營收同比增長79.3%,凈利潤同比增長36.84%。

圖:部分消費电子企業三季度營收增速,來源:企業財報

大家一起相約躺平,立訊卻在暗自發力,群眾裏面有“壞人”啊。

那麼到底是什麼因素,讓能夠從中脫穎而出?這份漂亮的成績單,具不具備持續性?

01 增長密碼:比富士康更富士康

最近富士康員工徒步翻牆返鄉的熱度很高。但是真正“翻出”高牆的第一人,還要屬郭台銘曾經的下屬,王來春。

王來春是富士康進駐大陸第一批149名女工唯一堅持做下來的一線工人。憑藉著吃苦耐勞的精神獲得了郭台銘的賞識,進駐管理層后做到了課長之位,下屬的工人達到了數千人,積累了豐富的管理經驗。

香港金融危機爆發,王來春嗅到了機遇,辭職后拿着積蓄收購了香港立訊,憑藉著郭台銘對其的扶持,拿下了大量的代工訂單,隨後成立了現在的公司。

07年金融危機爆發,一直緊跟富士康的立訊,也因為富士康訂單數量的大幅下滑,栽了跟頭。王來春意識到了轉型的必要性,通過資本開支和槓桿收購,切入了蘋果供應鏈。

正是因為早期一線工作經驗,讓王來春帶領的立訊在代工行業展現了實力,獲得了庫克的賞識,在陸續切入蘋果的產品線后,2020年收購了緯創、投資崑山緯新,獲得了IPhone整機組裝的訂單。

沒有喬布斯就沒有蘋果天馬行空的划時代產品,沒有庫克蘋果也沒法蒸蒸日上。

庫克對於供應鏈的把控能力、整合能力首屈一指,所以說對於做蘋果代工的企業,最核心的不是技術創新,而是需要具備穩定供應鏈的能力,以及通過出色的管理能力來壓低生產成本,畢竟蘋果留給上游供應鏈的利潤少的可憐。但是這兩點正是王來春的拿手好戲。

從人均營收來看,的人均營收排在果鏈頭部企業的第三名,人均凈利排在第二名,達到了3.43萬,僅次於果鏈佔比沒有那麼高的,高於富士康嫡子富智康。

取得這樣的成績,前提是立訊2021年披露的員工人數超過22萬,遠高於富智康的7.4萬及歌爾的9.6萬。基數大的同時均值高,可見立訊在人員成本管理上優勢明顯。

圖:电子設備製造企業人均數據2021, 來源:Choice金融客戶端

再從費用率的角度來看,以三季度三費佔營收比重橫向來看,是同業中費用率最低的企業,在創造等量價值的前提下,立訊的管理費用花費更少,確實可以看出立訊在管理能力層面領先同業對手。

圖:电子設備企業三季度費用率,來源:Choice金融客戶端

對於蘋果而言,極低的成本率和管理能力,就是他對代工企業的最大要求,切入了客戶的需求,自然而然能夠獲得更多的訂單。

也有人說立訊的營收之所以能節節攀升,主要是併購后規模擴張所致。但是不同於基本層面的投資,往往被立訊收購的企業都能進入發展的快車道,以博碩科技為例,被立訊收購三年後,凈利率由7.1%提升至14.5%,收入利潤也均翻倍,可見立訊的管理能力非同一般。

從另一個角度來講,立訊目前來看穩定性甚至要好於師傅富士康。富士康因為疫情影響出現了產能衰減的問題,立訊旗下的立臻如果能夠承接這部分產能,在果鏈的話語權佔比會越來越高。

當然,較同行增長迅猛的關鍵點在於,三季度大客戶新品備貨明顯增多。大家都知道果鏈供應商的毛利率低的可憐,立訊也不例外,如果僅用毛利率來看,今年三季度為13.08%,較去年三季度下降3%左右,其本質原因還是收入結構變化帶來的,自2020年切入蘋果整機組裝后,營收迅速增長,但是整機組裝的毛利其實非常低,自然而然會導致企業毛利下降,因此,通過毛利率判斷立訊的發展狀況是不合理的。

圖:消費电子各板塊規模毛利示意圖,來源:東亞前海證券研究所

如果從ROE角度來看,立訊無論是趨勢穩定程度,還是絕對值,在电子設備製造行業都首屈一指。而且,就東亞前海證券研究所對比結論來看,ROE其實更能符合市場對电子設備行業的認知,ROE指標與立訊的市值緊密相關。

圖:單季度电子設備製造企業ROE對比,來源:Choice金融客戶端

圖:立訊股價與ROE毛利率關係示意圖,來源:東亞前海證券研究所

管理水平高,穩定性強,疊加蘋果周期性產品備貨需求,訂單增多,整體ROE向上且高於同行,這麼來看,是不是就很好理解為什麼立訊業績能夠實現逆勢大漲。

但是代工廠的局限性也非常突出,毛利率低業務量不穩定都是潛在因素,也實實在在地影響了代工企業的估值,如何才能在代工和自我創新拓寬業務中尋求平衡,這道題立訊也沒那麼好解。

02 玄妙現象:與蘋果“背對背擁抱”

自從歐菲光被踢出果鏈后,業績大幅下滑超過4成;京東方承接蘋果面板訂單后,一年利潤接近前十年總和。蘋果巨大的消費市場,讓供應鏈上下游企業都想分這塊蛋糕,擠破頭往裡鑽。

而作為服務多年的大廠,一些供應鏈企業,有了未雨綢繆的意識,富士康一直標榜去蘋果化,無論是造車,還是多產品線布局,旨在擺脫對蘋果的依賴。

立訊表面看去似乎也有類似跡象。今年立訊最大的新聞,莫過於牽手奇瑞進軍汽車行業,只不過不同於富士康參與整車製造,立訊致力於成為中國智能汽車Tier 1領軍廠商。

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飲水機,又稱純水機,是一個機器裡面裝滿了純淨水、礦泉水或其他飲品,供大家飲用的機器。飲水機還有很多種類型,例如噴嘴式飲水機、按壓式飲水機等。跟熱水器不同的是,飲水機會提供兩種不同的水溫給人飲用,機器本身應該有降溫及冷卻,抑或是加熱及保溫的功能。

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與此同時,蘋果早在2016年,就旨在尋求供應鏈替代的可能性。但是現在看來,二者看似背身離去,卻又越走越近:“虛情假意”地表明立場,“你情我願”地走向在一起。

從立訊來看,看似大刀闊斧耗資百億進軍智能汽車領域,實際上蘋果所佔營收的比例,卻越來越高,2021年甚至達到了74.09%。而且佔比一年比一年高,根本看不出有任何“去蘋果化”的趨勢。

圖:立訊TOP1大客戶佔比,來源:Choice金融客戶端

而且為了響應蘋果要求,立訊早在2019年就在越南建廠投產,在2021年收購緯創切入整機組裝后。緯創印度工廠也歸立訊所有,立訊的出海意味着其根本不願意脫離蘋果這條大腿。

從蘋果來講,嘴上似乎一直在“去中國化”但是身體很誠實,雖然在印度、越南陸續布局供應鏈,但是國內成熟的配套體系,低廉的整體成本,自然而然地留住了蘋果的心,畢竟企業是逐利的。在蘋果最新公布的TOP200供應商名單中,中國企業上榜91家,佔比47.9%,是名副其實的第一大供應商來源地。

並且,以立訊為例,為蘋果代工的產品零部件布局,也越來越廣。立訊代工的果鏈零部件由2013年的4種持續提升,截至去年年底,已經提升至20種。

圖:立訊大客戶供應鏈品類示意圖,來源:國泰君安證券研究所

毫無疑問大客戶蘋果是立訊三季度爆發的核心因素,但是未雨綢繆也是非常有必要的。今年新款IPhone在華銷量不佳,明年同期備貨數會有顯著的下降,智能手機出貨量在17年見頂后,目前來看不具備反轉的可能。

圖:2011-2021全球智能手機出貨量數據,來源:Counterpoint

所以說,立訊也急需解決新抓手的問題,瞄準智能汽車賽道確實是目前能看到的最優解:一方面市場足夠大,產業鏈足夠新,Tier1產值占整車產值的90%左右,另一方面老客戶無論是蘋果、小米還是華為這類消費电子龍頭,也都有進軍汽車市場的趨勢,提前布局承接老客戶需求無可厚非。

不過目前來看,立訊的新“抓手”還不太穩。

03 潛在困境:看得見卻不一定夠得着的新抓手

立訊並沒有忘記自己的師傅富士康,沿着富士康的老路,立訊也走向了汽車領域,只不過和富士康不同的是,立訊不想造整車,而想成為Tier 1(一級汽車供應商)頭部廠商。

立訊的新抓手Tier 1,一直都是傳統消費电子廠商如蘋果、華為布局的重要賽道,而傳統汽車Tier 1廠商例如博世、法雷奧、大陸集團也都在進行電氣化和智能化轉型,可謂是前有狼後有虎。

當然,立訊也有自己深耕先發的優勢。早在2007年,立訊就開始在汽車連接器上發力,成為了Tier 1廠商德爾福的供應商,在線束、連接器等方面立訊的產品布局也非常廣。

圖:在汽車領域業務布局,來源:光大證券研究所

近年來立訊的汽車業務發展的也不錯,隨着電動車產業鏈的集體爆發,立訊汽車業務的收入持續攀升,最關鍵的點在於,汽車行業供應鏈的重塑,意味着立訊有機會擺脫自己代工廠的名聲,參與到設計中來,同時也可以解決果鏈代工企業的頑疾,毛利率低下的問題。

根據光大證券研究所的數據我們可以看到,立訊汽車業務的毛利率非常平穩,在15%左右,已經超過了立訊整體的毛利率12.74%,並且營收的增速也十分可觀。

圖:立訊汽車業務相關財務數據,來源:光大證券研究所

但是就目前來看,汽車板塊的業務收入佔比還非常小,僅為2.69%。並且根據其投資者交流會透露的數據來看,整個上半年收入僅為21.1億,佔去年全年收入的一半左右,基本沒有增長,按目前整體營收增長的幅度來看,全年汽車板塊的收入佔比會進一步縮小。

(圖:立訊各項業務營收佔比,來源:Choice金融客戶端)

還有一個潛在的問題是,長期依賴蘋果,毛利率水平低導致自有資金儲備並不充足。因為對果鏈依賴程度高,立訊每年需要花費大量資金進行資本開支改造生產線和設備,這也導致其自由現金流水平一直較差,而設備折舊卻節節攀升。

我們可以看到立訊近十年的自由現金流水平(本文取經營活動現金流凈額-購買固定、無形、長期資產支出)越來越差。

圖:立訊近十年自由現金流,來源:Choice金融客戶端

經營性現金流與投資性現金流累加值十年間有九年為負數,長期經營非常依賴籌資活動帶來的現金流,自身造血的能力不足,並且折舊金額不斷攀升。

圖:立訊2012-2021現金流水平,來源:Choice金融客戶端

這種情況下,想要實現快速的轉型,擠入Tier 1賽道成為龍頭,面臨着一定的困難,畢竟轉型也需要大量的資本開支。

如果僅靠外部融資實現轉型,現實會非常艱難,因為長期的槓桿併購,立訊的資產負債率已經達到62%,可供其撬動的槓桿有限,資本的逐利性會被放大——投資人如果短時間內看不到回報,又有誰會十年如一日選擇相信你呢?

另外,從立訊目前布局的產品線來看,競爭對手實力不俗:連接器方面,泰科TE凈利潤達到22.61億美元,接近立訊整體凈利兩倍,市場戰略率近4成。線束方面,矢崎、住友等日本廠商佔據半壁江山。即便是智能化設備、智能座艙這類電氣化時代新增的市場,華為和小米也是手攜重金入場,相比之下,立訊以目前的資金儲備想要實現彎道超車,就有點相形見絀了。

所以說目前來看,Tier 1確實是立訊以及手機供應鏈企業轉型的一個理想抓手,但是這條路漫長且艱難。

04 結語

作為投資者我們理應看清,立訊這次逆市業績激增的內在原因,本質上講不存在消費电子周期反轉,也不存在立訊成功實現了轉型,實際上就是藉著蘋果東風,備貨訂單猛增,並且通過不斷併購切入了更多的代工產品線,從而實現提升,這種增長並不具備長期性。

當然,我們也應該看到立訊轉型的目標和動力是非常明確的:

雖然說目前的能力和成果還十分有限,但是不積跬步無以至千里,無論目的是為了繼續切人大客戶新產品的代工路線,還是想要從根本實現轉型,這種不安於現狀想要向上突破的野心也值得肯定。

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