高通：年賺百億，芯片王者才值 10 倍 PE？
圖片來源@視覺中國
文｜海豚投研
最新發布的$小米集團-W.HK 13 高端系列，再次搭載了高通第二代驍龍 8 旗艦芯片。高通，頻頻亮相手機的新品發布會，已經成為全球安卓高端旗艦手機的標配。然而誰能想到，年賺百億美元的高通，市值僅過千億。作為安卓手機芯片的王者，估值僅有 10 倍的龍頭科技股，這真的貴嗎？
海豚君在上篇文章中主要介紹了高通的基本情況，“手機基本盤穩固 + 成長性看點兼具”，公司在高端安卓手機市場的地位繼續提升。而本篇主要是圍繞對高通投資機會的把握，主要從公司收入測算、利潤測算和估值定價三部分展開。
結合行業和公司的情況，海豚君預期$高通.US 公司 FY2023-2024 財年實現營收 457/541 億美元，同比增長 3.3%/18.5%；實現凈利潤 118/147 億美元，同比增長-9.5%/24.7%。公司在 2023 財年仍將受行業疲軟的拖累，而 2024 財年有望實現回暖。
對高通的估值情況，海豚君從 PE 估值法和 DCF 估值法兩個角度出發：①參考公司歷史 PE 和 2023 財年的利潤情況，公司目前 1000 億美元出頭處於相對偏低的位置；②在 DCF 模型測算下，公司每股估值對應 150 美元/股，較當前公司股價仍有 33% 的空間。
海豚君認為高通具有長期技術領先的優勢，未來仍將保持半導體技術的領先和行業地位。而年賺 100 多億美元利潤的情況下，僅有 10 倍左右的估值仍相對較低，未來有望回到 14-15 倍 PE 的估值中樞為主。
然而公司當前估值偏低且股價疲軟，主要是受手機需求疲軟和半導體行業下行的影響。處於 “左側區間”，業績拐點未到。而今小米等下游廠商開始出現庫存去化的跡象，雖然下季度下游拉貨可能還是不佳、庫存仍在高位，但是隨着存貨處置、費用控制以及下游廠商水位回歸合理后，公司在業務經營上有望迎來回暖的拐點。如果股價回調，高通出現 9 倍 PE 估值以下的機會，這將帶來更好的投資安全墊。
以下是長橋海豚君對高通的盈利測算和估值分析：
收入測算
從高通的財報可以看到，公司收入的最大來源來自 CDMA 技術（即是半導體技術），而半導體業務中最大應用就是手機領域。在最新季度的財報中，高通的半導體業務收入佔比達到 86.9%，而其中手機業務佔到公司總收入的 6 成。因此，在對公司收入預測時，需要着重對公司手機業務進行測算。
1）手機業務（QCT）的測算：
從海豚君的上篇公司深度《高通（上）：安卓手機的幕後 “大佬”》可以看到，高通的手機業務中主要包括基帶芯片和 SoC 芯片兩部分。在測算手機業務營收的時候，先要弄清楚，和什麼相關度更高。
首先想到的是下游手機市場的表現，公司手機業務的增長是否與之緊密相關呢？
但當我們把高通手機業務和全球手機市場的表現放到一起，發現兩者的增速有較大的差異性。比如在 2021 年下半年，全球手機出貨量已經出現了下滑，而高通的手機業務仍出現了 40% 以上的高增長。因此，高通手機業務和全球手機市場出貨量有一定關係，但相關度並沒特別高。
由於高通下遊客戶主要是安卓廠商，那麼來看看安卓手機出貨量和高通手機業務的相關性？海豚君依據 OPPO 和小米的全球出貨量情況，來看高通手機業務的相關性。其中可以看到，由於 H 廠商的限制，在 2021 年上半年 OPPO 和小米兩家出貨量增速達到 60% 以上。而高通手機業務 50% 以上的高增長，也是從 2020 年末開始。
由於 2021 年上半年的手機大賣，OPPO 和小米等安卓廠商都在下半年繼續抓緊了備貨。不幸地是，手機市場需求出現回落，而榮耀的崛起又拿走了部分市場份額。但這對高通手機業務來說，並沒有太多影響，這主要是因為 OPPO 和小米等品牌的備貨競賽以及榮耀的重新拉貨，繼續帶動了高通手機業務的高增長。海豚君從安卓手機的表現來看，認為高通手機業務和安卓市場出貨量有較強的相關性。
但從高通手機業務和 OPPO+ 小米的出貨量看，在 2022 年出現較大的背離。按理說，高通手機業務也應該出現較大的下滑，但公司仍維持 40% 以上的高增長。這要是因為三星的高端機中提高了高通芯片的佔比。2022 年 3 月發售的$三星电子.US S22 系列，將高通驍龍芯片的份額提升至 75%。三星加大對高通芯片的採購后，直接帶動了高通手機芯片市佔率的提升。即使面對下滑的手機市場，高通仍然獲得了高增長。這也解釋了，今年高通手機業務逆勢增長的原因。
因此，海豚君認為影響高通手機業務增長的因素：①全球智能手機的需求、②安卓廠商的結構性表現、③公司在手機芯片市場中的份額。
結合以上三個因素，海豚君對高通的手機業務進行預測：
①全球智能手機市場的需求：在疫情等因素的衝擊下，全球智能手機出貨量以及連續 5 個季度出現下滑。隨着疫情影響的減弱，經濟活動有望得到恢復。全球智能手機有望迎來回暖，但下游需求的明顯回升可能在 2023 年的下半年之後。由於智能手機是個成熟的市場，整體市場需求是迎來修復，而非高增長；
②安卓廠商的結構性表現：在本次需求回落的過程中，安卓廠商是受損最明顯的，已經連續 3 個季度出現雙位數的下滑。由於需求不佳，安卓廠商都減緩了拿貨的頻次，而主要精力放在庫存消化上。以小米為例，開年以來不斷走高的存貨已經開始出現去化的跡象。當庫存情況回歸到合理水位有望重新拉貨，安卓廠商的拿貨彈性會優於蘋果；
③公司在手機芯片市場中的份額：由於蘋果採用自研芯片的方式，高通的客戶主要是安卓廠商。目前在安卓的中高端品牌手機中，高通已經佔據了最高的份額。拿下高端市場，才能獲得更多的利潤，這也是公司能獲得將近 60% 毛利率的主要因素。而以公司目前的市場地位，在高端手機市場上很難再有大的提升空間。
④基於以上三因素，海豚君預測公司未來的手機業務將在 2022 年四季度開始有所下滑，主要是受下遊客戶去庫存的壓力傳遞，減少了手機芯片的拉貨。而在 2023 年下半年有望出現回暖的跡象。
2）其他業務收入測算
①射頻業務（QCT）：業務佔比在 10% 左右，主要有 4G、5G sub-6 和 5G 毫米波的射頻產品。隨着 5G 滲透率不斷走高，5G 帶來的增益影響減弱。而受整體手機市場低迷的影響，射頻業務出現明顯下滑。海豚君認為在新通信技術出現之前，射頻業務受整體手機市場增速的影響；
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②汽車業務（QCT）：受汽車智能化帶動，業務增長較快，但是整體業務規模還尚小，佔比不足 5%。短期內對公司業績影響不大；
③IoT 業務（QCT）：業務佔比在 15% 左右，包含 PC、平板、XR 等多個下游領域。由於公司的技術領先性可以用於眾多下游領域，單一領域的低迷不影響 IoT 整體業務的增長，有望繼續維持兩位數的增速；
④技術授權（QTL）：該業務佔比在 10-15% 左右，主要是對公司歷年來自研或收購的技術專利進行授權收費。基於公司在手機領域技術的領先性，很多中低端手機雖然沒有購買公司芯片，但仍使用了公司的技術授權。因此，該業務和整體手機市場出貨量有一定的相關性。
由於大多數時候，QCT 業務和 QTL 業務的收入已經構成了高通公司 99.5% 的收入。因此，在完成 QCT 業務和 QTL 業務收入的預期后，海豚君預測高通公司 FY2023-FY2024 財年營收分別是 457/541 億美元，同比增長 3.3%/18.5%。
利潤測算
在完成收入測算后，海豚君在利潤測算中主要考慮毛利率和經營費用對最終利潤的影響。
1）毛利率：
由於高通具有芯片技術上的領先性，公司毛利率長期維持在 55% 以上。但即使擁有很高的毛利率，也免不了有所波動。在下游手機領域出現明顯疲軟的情況下，公司的存貨也在逐季度走高。在接下來的一段時間內，公司可能進行促銷或庫存減值的處理，從而在一定程度上降低公司高額的存貨。
庫存處理，將影響公司的毛利率。海豚君預期高通的毛利率在明年可能出現回落的跡象，但隨着下游市場的回暖，公司毛利率也有望獲得回升。
2）費用率情況：
對於高通來說，雖然公司有着高額的毛利率，但是其中有一半都用來支付了營業費用。由於下游領域的不景氣，導致公司的存貨不斷走高，公司的高增長恐怕在接下來的季度中，難以為繼。
鑒於行業和公司經營面的壓力，公司總裁 Amon 先生在上季報交流會中，也提到了，“公司將採取招聘凍結等措施，並準備根據需要進一步削減運營費用”。因此，海豚君在對接下來的營業費用的預測中，也有所減少。而隨着市場的回暖，公司的費用開支項才可能重回擴張。
3）利潤情況：
①毛利率：海豚君預期公司毛利率將在 2023 年出現回落，而在 2024 年後將重回 57% 左右的中樞水位；
②費用率：出於對市場的謹慎看法，高通已經開始收緊了招聘和控制費用開支。由於高科技公司對技術研發的重視，在市場企穩回暖的情況下，公司的研發費用等開支將會有所回升；
③凈利潤：結合此前對收入端的預期，海豚君測算高通 FY2023-2024 財年的凈利潤分別為 118/147 億美元，同比增長-9.5%/24.7%。受下游市場疲軟和存貨走高的影響，公司在 2023 財年的凈利潤存在下滑的風險，而 2024 財年將隨着下游市場一起回暖。
估值測算
對高通的估值，參考 PE 和 DCF 兩種估值法：
1）PE 估值法：
結合上文的測算，高通在 2023-2024 年財年有望實現 118 億/147 億美元的凈利潤，同比增長-9.5%/24.7%。
參考高通歷史 PE 來看，9-15 倍 PE 已經是位於公司歷史中樞以下。以 9-15 倍 PE 作為參考，高通 2023 年財年利潤對於的估值為 1062-1770 億美元，摺合股價 95-158 美元/股。當前股價 112 美元也位於區間偏低的位置。
來源：Wind、長橋海豚投研
2）DCF 估值法：
結合前文的業績測算情況，主要從公司未來現金流角度去思考估值。在 WACC=12.11%，永續增長率 g=2% 的假設下，通過敏感性分析高通在 DCF 估值下對應 150 美元/股，較當前公司股價仍有 33% 的空間。
綜合 PE 和 DCF 兩種估值方法看，海豚君認為高通具有技術的領先性和未來的持續性。而當前 1000 億美元左右的市值並沒有完全反映出，一家每年釋放 100 多億美元利潤的科技公司應有的位置。當然這也有當前行業下行和公司存貨走高的不利影響，短期內公司的利潤仍將承壓。但當度過這一輪的行業低點后，公司的價值有望得到重新的審視。
https://www.tmtpost.com/6353051.html
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